解析经济半年报：去杠杆，快慢松紧找平衡

数据来源：中国人民银行

金融严监管、去杠杆的政策大方向未变

在7月31日召开的中共中央政治局会议上，“稳”字出现的次数最多。

中信证券固定收益首席分析师明明认为，“稳”字贯穿始终，表明稳增长、防风险在当前显得尤为重要。去年底的中央经济工作会议将防范化解重大风险列为三大攻坚战的首要任务，此前加杠杆集聚的风险因素在近年逐步凸显，如何应对风险的逐渐暴露和进一步化解风险成为今年经济工作的主要内容。年初以来，信用违约事件的爆发引起市场一些担忧和政策层面的关注，货币政策和监管政策也因此在防风险的要求下作出一定调整。

数据显示，去年以来，我国宏观杠杆率上升势头明显放缓。2017年杠杆率增幅比2012—2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点，今年一季度杠杆率增幅比去年同期收窄1.1个百分点。宏观杠杆率总体趋稳，杠杆结构也呈现优化态势。

有人问，杠杆率趋稳是否意味着去杠杆已经完成?

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼认为，随着去杠杆稳步推进，金融风险防控成效初显，金融对实体经济的支持力度较为稳固，但目前企业负债率仍然偏高，居民部门加杠杆速度过快，政府部门隐性债务大量存在。因此不能过度解读为去杠杆已经完成，未来一段时间，金融严监管、去杠杆的政策大方向不会变化。

工银国际首席经济学家程实认为，去年以来，在稳健中性货币政策基调下，对影子银行和地方政府债务的约束同步加强，宏观杠杆率增速明显放缓，增加了经济的韧性，但也带来一定程度的短期阵痛。中共中央政治局会议强调“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，意味着政策执行节奏会适度放缓，以纾解内、外宏观压力，但提高服务实体经济能力、防止金融风险发散的出发点不会发生根本变化，“稳杠杆+严监管”仍会延续。

董希淼说，未来必须坚定不移去杠杆，将债务水平和杠杆率逐步降下来。要坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。目前来看，相比大力培育新动能、强化科技创新、推动传统产业优化升级、降低实体经济成本等成效，在大力破除无效供给、处置“僵尸企业”方面还需继续努力。

稳步推进结构性去杠杆，过快过慢都不足取

日前，国家发改委等部门联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，对降低企业部门杠杆相关工作进行了具体部署。董希淼认为，下一步，应坚定决心、突出重点、创新方法，把握好力度和节奏，不断推进和深化结构性去杠杆工作。

业内专家普遍认为，应更注重结构性去杠杆，避免滥用“一刀切”的去杠杆措施。

如何理解“结构性去杠杆”?新时代证券首席经济学家潘向东分析，“结构性”有两方面的意思，一是从总量看，我国宏观杠杆率趋稳，结构性去杠杆的目标是努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降，不再追求宏观杠杆率的快速下降。二是分部门、分债务类型提出不同的去杠杆要求。我国国有企业杠杆率比较高，要实现国企杠杆率的稳步下降;地方政府隐性债务风险比较大，要规范地方政府融资，在做好“堵后门”的同时也做好“开前门”;我国居民杠杆率上升较快，要抑制居民杠杆率的上升势头。

结构性去杠杆需要稳步推进，过快或过慢都不足取。

“去杠杆要注意把握节奏，防止出现‘处置风险的风险’。”交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健认为，在快速去杠杆、融资过度收紧的情况下，那些本来正常经营、有合理融资需求的企业，也会因融资条件收紧而面临流动性不足，出现经营困难，加大经济下行风险。同时，如果政策过度紧缩、融资快速下滑，会导致信用风险集中爆发，引发市场避险情绪上升，进而出现市场低迷、成交量萎缩，甚至导致市场失去正常的价格发现和融资功能，这不仅不利于企业正常融资、不利于实体经济增长，还可能引发金融风险。

如果去杠杆节奏过慢，则会使杠杆率进一步上升。因此，在杠杆率上升趋缓、经济增速有所下行的情况下，“稳杠杆”是较为合适的政策选择。

潘向东认为，把握好去杠杆的节奏和力度，一方面要保持政策的稳定，避免过度宽松及过度收紧而加剧经济风险，另一方面要通过改革去杠杆，比如，扩大金融业对内对外开放、加快国有企业改革、大力发展直接融资及完善财税制度等。

作为结构性去杠杆的重要手段之一，新一轮市场化法治化债转股的持续推进至关重要。

民生银行首席研究员温彬认为，此前人民银行宣布定向降准，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施债转股项目，并明确定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。推进债转股落地，有助于企业部门降低杠杆率，实现结构性降杠杆的目的。

《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出，深入推进市场化法治化债转股，要壮大实施机构队伍增强业务能力，拓展实施机构融资渠道，引导社会资金投向降杠杆领域，完善转股资产交易机制，开展债转优先股试点等。

处理好金融去杠杆与服务实体经济的关系

今年上半年，社会融资规模增量累计为9.7万亿元，比上年同期少1.7万亿元。有观点就此把社会融资规模大幅下降与实体企业融资难联系在一起。

社会融资规模为何下降?温彬认为，社会融资规模增速放缓主要原因是委托贷款、信托贷款等表外融资较前几年有了较大回落，这也与加强监管引起信用环境的紧缩有关，表外的这些融资需求，短期内表内信贷又难以承接，资本市场也难以消化，进而导致部分企业资金链收紧，以及一些信用债发行困难，因此出现信用偏紧的状况。

最新数据显示，7月份社会融资规模增量为1.04万亿元，比上年同期少1242亿元。其中，委托贷款减少950亿元，同比多减1113亿元;信托贷款减少1192亿元，同比多减2424亿元;未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减707亿元;企业债券净融资2237亿元，同比少384亿元;非金融企业境内股票融资175亿元，同比少361亿元。

明明分析，7月资管新规细则落地，整体来看，金融监管节奏虽有所放缓，但大方向未发生改变。信托贷款、委托贷款项目仍保持下降趋势，但环比降幅有所收窄。在政策引导下，信用债市场信心有所恢复，债券融资将保持增长，股权融资继续保持低位。

值得注意的是，今年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。“此项调整对社会融资规模数据起到了一定的支撑作用。”明明说。

“去杠杆要求货币政策不能过松，货币和融资条件偏紧才能防止杠杆率进一步上升。但我国杠杆率有很强的结构性，部分行业杠杆率过高，其他行业其实并不高。”鄂永健说，但整体性的融资收紧有可能导致本来正常生产经营企业特别是中小企业的合理融资需求受到抑制，对经济增长不利。去杠杆还应差别化、有针对性和结构性施策，这也是当前的政策重点和基本取向。

目前来看，去杠杆在推进过程中确实存在“一刀切”等现象，一些杠杆率比较低的民营企业更感到融资困难。

潘向东分析，一方面，这是由于我国以间接融资为主，商业银行又倾向于把资金投向具有预算软约束的国有企业;另一方面，民营企业往往缺乏抵押品、财务制度不完善、生产经营信息不透明，风险比较大，金融机构在信用收紧下更不愿意把资金投向民营企业。

怎样把握好金融去杠杆与服务实体经济的关系?

温彬认为，推进去杠杆，应区分不同行业和领域的企业。特别是那些僵尸企业，该退出的还是要退出，把有限的信用资源投入到鼓励的行业和领域，让金融机构在实际执行中打通“最后一公里”，真正发挥金融资源对实体经济运行的支持作用。

潘向东建议，应继续通过定向降准、加强MPA(宏观审慎评估体系)考核等方式引导资金流向民营企业，限制高杠杆率企业融资。鉴于信用收缩容易造成“一刀切”，去杠杆还可通过加快处理僵尸企业、债转股、资产证券化、混改等多种方式进行。同时，我国企业生产经营成本较高，可通过减税、增厚企业利润的方式去杠杆。(王 观)

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